无需过度悲观 静待春暖花开时
2007年10月16日，沪综指创出6124点的历史新高，之后开始震荡回落，截至昨日收盘，沪综指跌破2000点。
五年间，A股财富效应的功能基本丧失，投资者损失惨重。五年间，A股的融资功能却在持续进行，实体经济从沪深A股融资31.2万亿元。A股2007年10月16日当天，在A股市场上市交易的个股只有1477只，短短五年，激增至2455只，期间新股共募集资金12.56万亿元。同时，*近五年间还有779家上市公司增发，60家公司配股，共融资18.64万亿元。另外，自2007年10月16日至今，A股市场共解禁大小非限售股 1.59万亿股，市值约15.56万亿元。仅通过以上三种途径，A股市场在*近五年就承受了46.758万亿元的资金压力，这与2011年47.15万亿元的国内GDP基本相当。皮之不存，毛将焉附？倘若A股市场继续低迷，那么投资、资源配置、价格发现、融资四大功能均将丧失。
五年间，A股的资源配置、价格发现功能基本丧失。目前A股PE为11.31倍，PB为1.54倍，处于历史估值*底部区域，距2007年PE41.87倍、PB6.7倍的峰值大幅回落。目前A股估值与美国标普500相比，PE低26.53%，PB低40.26%。反观近5年，中国经济增速在全球主要经济体中依然“鹤立鸡群”，但A股市场却完全失去了“经济晴雨表”的功能，2011年中国GDP增速为9.29%，而美国GDP增速为1.7%。
经历了五年的下跌，A股“泡沫”在充分挤压之后，投资价值已日益凸显。而为什么A股仍毫无起色，并且面临投资、资源配置、价格发现、融资四大功能均将丧失的境地？A股投资者到底在担心什么呢？
短期来看，市场悲观和担忧的是经济能否企稳回升。目前中国经济正处于周期性回调阶段，正在经历去库存化和去产能化。根据过往经验，中国主动去库存阶段的时间一般为6-9个月，而本轮主动去库存从2011年10月开始，已经历了12个月，预示着主动去库存已接近尾声。去库存化接近尾声并不必然导致经济回升，只有当企业信心好转，开始补库存时，经济体才能重新进入良性循环，否则便将进入去产能化的阶段，企业破产与行业洗牌。但目前中国大多数行产能过剩，即供过于求，以远洋运输、钢铁、氯碱、电解铝、炼焦行业为例，供需极大不匹配后，行业调整的时间、幅度常常超乎想象。今年以来，类似问题明显在汽车、煤炭、水泥、工程机械等更多行业蔓延，而在今年二季度之后，社会对经济形势的认识已经深化，居民、企业的经济信心已切换进入一种新的非常审慎的状态。
中长期来看，市场悲观和担忧的是中国经济增长的中枢下移仍将持续，而大家看不到中期经济的增长点在哪里。目前投资拉动的增长模式已遇到瓶颈，出口拉动型的增长模式已经无以为继，信贷扩张型的增长模式已经难以维持，如果市场一直纠结这些的话，将会陷入投资的悖论。当依赖政策和经济的惯性思维模式失效，中国将不得不再次考虑根本性的经济结构转变，这必然引起市场对未来经济转型能否成功的担忧。
在这个问题上，我们想表达两个想法。其一，短期内，市场其实是把中长期问题短期化，陷入了投资悖论的死循环。其实本次经济周期叠加了政治周期的一些因素，这使得经济在底部维持了一段时间的弱势平衡状态。我们认为，一个刚刚进入工业化中后期的经济体，其增长的内生性是不会轻易丧失的。从三季度经济数据来看，经济*坏的时候可能已过去，支持经济短期内趋势恢复的局面看起来正在形成。基于经济企稳的迹象，在A股当前的位置，我们没有继续悲观的理由，踏空的风险远大于做多的风险。
其二，中长期来看，经济调整时长与幅度通常成反比，存在着“以时间换空间”或“以空间换时间”的替代效应。本轮经济调整已历经三年，不管是从四年左右的基钦周期，还是十年左右的朱格拉周期看，经济见底回升的概率都在加大。管理层也反复强调维护发展局面和支持新一轮改革创新，如减税、社会保障体系、政府职能转变、政治体制改革等等。我们认为，在两年之内中国A股市场将迎来一场大级别的牛市。 |
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